华润电力煤电REIT回复问询：估值降至33.71亿，电量年降2%预测被追问

9月3日，华夏华润电力燃煤发电封闭式基础设施证券投资基金（下称"华润电力煤电REIT"）披露对深交所审核问询函的回复。回复逐项说明落实情况，并按问询函要求同步修订了招募说明书等申报文件的相关章节，修改内容在回复中逐条列明。 这份回复共192页，对应6月9日编号"审核函（基）〔2026〕011号"的问询函——后者分六部分提出三十余个问题，不少问题下还设有子项，从重组进度、资产合规一直问到电量电价、估值参数和到期移交。 它属于国内首批申报的燃煤发电类公募REITs。港股华润电力（00836.HK）4月30日公告拟分拆焦作电厂，项目5月6日申报深交所、5月12日受理、6月9日进入问询。同在9月3日，另一单煤电REIT、上交所的长城华能燃煤发电REIT也披露反馈答复。两单预计募集规模分别为31.03亿元、31.57亿元，合计约62.6亿元，首批煤电资产走到了同一道审核关口前。 底层资产是华润焦作电厂，位于河南焦作博爱县，装两台660MW超超临界燃煤热电联产机组，合计132万千瓦，1号、2号机组分别于2014年12月、2015年6月投产，当年以"上大压小"方式替代落后小机组建成，是河南区域骨干电源，兼顾发电与供热。 原始权益人为华润电力焦作有限公司，基金存续期项目公司为重组新设的博爱县华润电力有限公司；华夏基金任基金管理人，中信证券同时承担专项计划管理与财务顾问，招商银行托管。运营分两层安排，华润电力投资有限公司统筹，华润电力运营（焦作）有限公司整体承接原厂管理团队负责实施。基金与专项计划期限均为20年，年度可供分配金额分配比例不低于90%。 经营盘子在招募书里列得清楚。2023至2025年，项目发电量46.35亿、46.53亿、44.23亿千瓦时，上网电量43.28亿、43.48亿、41.24亿千瓦时，供热量526.73万、600.88万、598.12万吉焦；营业收入20.82亿元、20.82亿元、19.99亿元。发电量和营收小幅下行，利润反而走高，净利润2.34亿元、2.40亿元、3.40亿元，EBITDA5.31亿元、5.51亿元、6.77亿元。这背后一头是煤价下行、点火价差2025年回升到0.1100元/千瓦时，另一头是容量电费2024年落地、2025年进入首个完整年度。发电业务收入占比平均约87%，其余为供热。 招募书申报版载明，资产评估值34.38亿元，以31.033亿元为募集资金底数，即预计募集规模31.03亿元；原始权益人及同一控制下关联方拟战略配售51%，预计不出表，最终比例以发售公告为准。以募集底数测算，2026、2027年净现金流分派率分别为7.85%、7.79%，全周期IRR为4.96%。需要说明的是，这些都是旧基准日的申报口径，回复把评估值更新后，募集规模是否同步调整，要以后续注册文件为准。 问询稿以2025年12月31日为基准日，收益法评估值34.38亿元。回复把基准日更新到2026年3月31日，估值改为33.71亿元，下调1.95%。 变动不是单向砍价，回复附了一张"主要估值参数变动表"，收入、成本各有调整。 收入端整体偏紧。税前折现率由7.68%提高到8.03%，分母端直接压估值。预测电价原来按2026年年度长协双边协商价上浮1.11%、对应含税交易电量单价0.3992元/千瓦时，改为直接采用2026年1至3月实际含税单价0.3858元/千瓦时（折合不含税约0.3414元，与后文点火价差口径对应）。辅助服务费月均由5271.31万元下调到3869.94万元；运行考核由月均-365.95万元进一步调到-1095.28万元，把2026年初考核新规适应期的亏损也算进去。唯一上调的收入项是供热，供热量由按2025年的598.12万吉焦，改为居民、工业分开年化后的686.71万吉焦。 成本端方向相反。标煤单价原来假设由686.33元/吨逐年增长、2027年稳定在811.38元/吨，回复改为按2023至2025年月均769.27元/吨取值，燃料成本假设下移；资产租赁费合理利润率由5.80%降到4.85%；副产品处置成本则从486.41万元/年，改为2026年8月起按1632.08万元/年计列。预测期也由两台机组统一到2045年5月结束，改为分别对应各自寿命，1号机组到2044年12月22日、2号机组到2045年5月31日。 几项对冲下来，估值净降1.95%。回复另用三宗上市公司火电资产重组做交叉校验：北海发电、华电江苏、白音华煤电的经营性资产价值/EBITDA在7.07至8.90倍、均值8.09倍，本项目以2027年预测数据算为8.57倍，落在区间内。敏感性测算里，折现率变动0.25个百分点，估值反向波动约1.6%；供热量变动10%，估值变动1.3%；供热单价变动10%，估值波动达8.24%，是最敏感的参数。 监管问得最细的是经营趋势。项目发电量从2019年的49.38亿千瓦时波动下行到2025年的44.23亿千瓦时，年均下降1.82%。回复把原因拆成几层：河南新能源装机爆发、优先上网挤压火电空间，外电入豫增量，叠加2025年10月"十四五"收官大气污染管控期间阶段性限制开机。一个背景数字是，2025年底河南新能源装机8184万千瓦、占比49.43%，历史性超过火电。 对未来电量，评估维持"2026年按年度预算、2027年起每年下降2%、2030年起保持长期稳定"的假设。电价侧的变量是电力现货市场——按2025年发改办394号文，河南要在2025年底前启动现货连续结算试运行。项目中长期交易电量占比2023至2025年还在98.82%到101.04%之间，2026年一季度已降到87.13%。 回复用"点火价差"论证假设偏审慎：2023至2025年实际点火价差为0.0982、0.0804、0.1100元/千瓦时，三年平均0.0962元；2026至2030年预测值逐年降到0.0781、0.0593、0.0445、0.0475、0.0463元/千瓦时，明显低于历史实际，回复自述"取值更谨慎"。另一面是河南用电缺口仍在，2025年全社会用电4524.78亿千瓦时、本省发电3891.96亿、缺口632.82亿，2026年上半年火电仍占全省发电量64.30%。 容量电费按165元/千瓦·年满额测算、预测期不扣运行考核。规则本身不宽松：机组月内两次达不到申报最大出力扣当月容量电费10%、三次扣50%、四次及以上扣100%，自然年内累计三个月全扣还会取消资格。项目2025年因10月环保管控被触发，实际扣减25.91万元；回复认为属偶发，且165元是现行最低档标准，满额测算相对谨慎。碳配额方面，发电按0.7910吨二氧化碳/兆瓦时、供热按0.1033吨/吉焦测算，项目公司2026年是首个排放年度、首个清缴年度为2027年，全国碳市场交易账户须待首个清缴年度后开立；目前基本账户已开、并网调度协议变更完成，内部重组就此收尾。 供热参数这次上调，依托的是实际扩张的热负荷。居民供热面积由2022年的1500万平方米增至2025年末的1800万平方米，工业蒸汽终端从2022年末13户、2023年末18户增至2025年末27户，2023年供热量因此相对偏低，此后逐年抬升，回复改按居民、工业分别年化。 问询专门盯住一块未入池资产。电厂燃煤运输系统部分占用中国铁路郑州局集团用地、部分建设手续缺失，无法独立产生现金流，因此没有纳入REIT资产范围。截至2026年3月末，入池资产账面净值占焦作公司总资产89.83%，这块燃煤运输资产占约10.17%。 处理方式是把原先的资产使用服务协议改签为资产租赁协议，租期2026年1月1日至2028年底，到期前协商一致自动续三年，直至基金存续期满。回复也给出极端替代方案：若铁路运煤不可用可改汽车陆运，最近的月山站距电厂约5.5公里，按2026年燃煤量测算每年增加约1600万元运输成本，煤棚改造费用由原始权益人承担，焦作公司另出承诺函对资产合法性、稳定性兜底。 关联交易因此被反复问及。报告期内润电燃料（深圳）向项目供煤，华润电力（河南）销售公司提供售电服务（收费2.5元/兆瓦时，含税），华润电力检修（河南）提供检修，基金存续期这些交易继续，监管要求说明定价公允、可替代性和运营独立性。 运作治理层面的几处安排，都落在问询清单上。 两台机组设计寿命分别于2044年12月、2045年5月到期，距今约十八九年；寿命均届满后，原始权益人或其指定关联方有权无偿受让项目公司100%股权，只有在对方书面放弃时，基金才按市场化原则处置。回复给出的理由是，估值只对经营期届满前的现金流折现、并未计入残余价值，煤电资产寿命到期后状态不确定，无偿收回与投资者支付的对价相匹配。也就是说，投资人买的是剩余经营期的现金流，不含终端资产残值。 费用机制被要求说明激励约束是否对等。基础运营管理费分三块，A覆盖人工成本，B1覆盖修理费，B2覆盖材料费、销售费用、管理费用等；激励管理费按目标运营净收益完成度设阶梯乘数，扣减上限为考核年度次一年的基础管理费B，交易所追问这一安排能否真正做到奖惩对等。 期初现金是另一处问询重点。2026年4至12月、2027年分别有3155.31万元、4789.14万元期初现金纳入可供分配，占当期可供分配金额18.47%、23.09%（当期可供分配总额分别为1.71亿元、2.07亿元）。这笔钱的构成是应收焦作公司已代收的电费收入，截至2026年5月，2.6069亿元期初现金已全额划转至项目公司；监管仍要求提示，期初现金分完之后，若经营现金流不及预期或偿债、技改支出超预期，后续可供分配存在下降风险。 扩募和资金去向也有了明确说法。截至2026年3月末，华润电力体系内基本具备发行条件、可供后续购入的煤电项目约11310MW，是本单1320MW装机的8.57倍，决算总投资合计411.63亿元，涵盖盘锦、铜山、常熟、曹妃甸、首阳山、登封、仙桃、渤海新区八个电厂。本单回收资金实行专户管理，约15%用于补充流动资金，其余85%投向华润仙桃电厂二期扩建、华润宜昌热电联产二期扩建（1×35万千瓦）或其他符合要求的在建、新建项目，要求购入项目完成后两年内使用，不得变相投向商品住宅。 披露回复并不意味着审核落地。9月3日更新后，项目仍处在交易所审核流程中，距离注册、发售尚有环节。这单资产的特殊之处在于，它把一座电量长期小幅下行、又靠容量电价和供热托底的煤电厂放进公募REIT的定价框架——电价改用最新季度实际值、折现率上调、点火价差按最新参数压到历史之下，假设已先一步收敛；33.71亿元估值最终能否站住，还要看交易所的下一轮意见。