Αρθρο του Αλέξανδρου Κοντονίκα στην «Κ»: Το κόστος της αμερικανικής ισχύος και τα ομόλογα

Η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων στέλνει ένα προειδοποιητικό μήνυμα στην αμερικανική κυβέρνηση. Τον Αύγουστο, η απόδοση του 30ετούς Treasury ξεπέρασε το 5,3%, φθάνοντας σε υψηλό σχεδόν δύο δεκαετιών Oταν το μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού κινείται πάνω από το 5%, η δημοσιονομική αριθμητική μιας χώρας με συνολικό (μεικτό) ομοσπονδιακό χρέος περίπου 40 τρισ. δολαρίων γίνεται πολύ λιγότερο άνετη. [Reuters] Η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων στέλνει ένα προειδοποιητικό μήνυμα στην αμερικανική κυβέρνηση. Τον Αύγουστο, η απόδοση του 30ετούς Treasury ξεπέρασε το 5,3%, φθάνοντας σε υψηλό σχεδόν δύο δεκαετιών. Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών, υπό τον Σκοτ Μπέσεντ, αντέδρασε διπλασιάζοντας το μέγεθος των προγραμματισμένων επαναγορών μακροπρόθεσμων τίτλων, επιδιώκοντας να ενισχύσει τη ρευστότητα. Δεν πρόκειται για κρίση στην αγορά αμερικανικού χρέους. Είναι όμως ένα προειδοποιητικό καμπανάκι: όταν το μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού κινείται πάνω από το 5%, η δημοσιονομική αριθμητική μιας χώρας με συνολικό (μεικτό) ομοσπονδιακό χρέος περίπου 40 τρισ. δολαρίων γίνεται πολύ λιγότερο άνετη. Οι ΗΠΑ διαθέτουν σημαντικά προνόμια. Δανείζονται στο δικό τους νόμισμα, διαθέτουν τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο και το δολάριο παραμένει το κυρίαρχο διεθνές αποθεματικό νόμισμα. Αυτά δεν εξαλείφουν τις δημοσιονομικές πιέσεις· δίνουν όμως στις ΗΠΑ περισσότερο χρόνο για να τις αντιμετωπίσουν. Το πρόβλημα είναι ο συνδυασμός υψηλού χρέους, επίμονων πρωτογενών ελλειμμάτων και αυξανόμενων δαπανών για τόκους, ενώ το πολιτικό σύστημα εμφανίζεται απρόθυμο είτε να περιορίσει τις δαπάνες είτε να αυξήσει τη φορολογία. Το Congressional Budget Office προβλέπει πρωτογενές έλλειμμα 2,6% του ΑΕΠ το 2026 και χρέος που κατέχεται από το κοινό στο 101% του ΑΕΠ, με άνοδο στο 120% έως το 2036. Οι καθαρές δαπάνες για τόκους αυξάνονται από 3,3% σε 4,6% του ΑΕΠ. Σε αυτή την εξίσωση προστίθεται το κόστος της παγκόσμιας στρατιωτικής παρουσίας των ΗΠΑ και, πάνω απ' όλα, ο ανταγωνισμός με την Κίνα. Ο συνεχιζόμενος πόλεμος με το Ιράν αποτελεί το πιο πρόσφατο παράδειγμα μιας στρατιωτικής δέσμευσης που επιβαρύνει αυτή την εξίσωση. Οταν οι ΗΠΑ εισήλθαν στον Α΄ Παγκόσμιο Πόλεμο το 1917, το ομοσπονδιακό χρέος ήταν περίπου 6% του ΑΕΠ, ενώ κατά την είσοδό τους στον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο το 1941 το χρέος που κατείχε το κοινό ήταν περίπου 42%. Σήμερα βρίσκεται περίπου στο 100%. Ο Βρετανός ιστορικός Πολ Κένεντι περιέγραψε αυτήν τη δυναμική ως «imperial overstretch»: οι στρατηγικές δεσμεύσεις μιας μεγάλης δύναμης μπορούν να υπερβούν την οικονομική βάση που τις στηρίζει. Ο Βρετανός οικονομικός ιστορικός Νιλ Φέργκιουσον έχει επαναφέρει στο προσκήνιο τον «Ferguson's Law», που ονομάζει έτσι προς τιμήν του Ανταμ Φέργκιουσον: όταν μια μεγάλη δύναμη δαπανά περισσότερα για την εξυπηρέτηση του χρέους της απ' ό,τι για την άμυνα, εισέρχεται σε επικίνδυνη δημοσιονομική ζώνη. Οι ΗΠΑ πέρασαν αυτό το όριο το 2024, όταν οι καθαρές δαπάνες για τόκους έφθασαν το 3,1% του ΑΕΠ, έναντι 3,0% για την άμυνα. Η Βρετανία αποτελεί το προφανές ιστορικό παράδειγμα. Η σχετική παρακμή της είχε αρχίσει πριν από το 1914. Ο Α΄ Παγκόσμιος Πόλεμος δεν δημιούργησε αυτήν τη δυναμική· την επιτάχυνε. Η Βρετανία κέρδισε τον πόλεμο, αλλά συσσώρευσε τεράστιο χρέος, ρευστοποίησε περιουσιακά στοιχεία στο εξωτερικό και από παγκόσμιος πιστωτής μετατράπηκε σε οφειλέτη των ΗΠΑ. Μια μεγάλη δύναμη μπορεί να κερδίσει έναν πόλεμο στρατιωτικά και να τον χάσει στρατηγικά. Η αναλογία έχει όρια. Οι ΗΠΑ σήμερα δεν υφίστανται το δημοσιονομικό σοκ ενός παγκοσμίου πολέμου. Ωστόσο, ο ανταγωνισμός ΗΠΑ – Κίνας παραπέμπει σε αυτό που ο Αμερικανός πολιτικός επιστήμονας Γκρέιαμ Αλισον έχει περιγράψει ως «παγίδα του Θουκυδίδη» (Thucydides trap): τον κίνδυνο σύγκρουσης όταν μια ανερχόμενη δύναμη αμφισβητεί την κυριαρχία μιας κατεστημένης. Μια θερμή και παρατεταμένη σύγκρουση, με την Ταϊβάν ως πιθανό σημείο ανάφλεξης, θα μπορούσε, ακόμη και χωρίς αμερικανική στρατιωτική ήττα, να επιταχύνει την πορεία προς τη σχετική παρακμή. Θα μπορούσε η Ουάσιγκτον να χρησιμοποιήσει «χρηματοπιστωτική καταστολή» (financial repression) για να περιορίσει το κόστος δανεισμού; Σύμφωνα με τη βάση Sovereign Debt Investor Base του ΔΝΤ, στο τέλος του 2025 περίπου το 78% των αμερικανικών κρατικών χρεογράφων που καλύπτει η βάση διεκρατούντο από εγχώριους επενδυτές. Οι εγχώριες τράπεζες όμως κατείχαν περίπου το 15%, ενώ περίπου 51% βρισκόταν στα χέρια εγχώριων μη τραπεζικών επενδυτών. Οι αρχές μπορούν να δημιουργήσουν κίνητρα ώστε οι τράπεζες να αγοράζουν περισσότερα κρατικά ομόλογα, αλλά αυτό έχει όρια. «Εγχώριος κάτοχος» δεν σημαίνει αναγκαστικά εγχώρια χρηματοδότηση: οι ξένοι χρηματοδότες είναι λιγότερο εκτεθειμένοι σε εγχώρια μέτρα χρηματοπιστωτικής καταστολής και μπορούν ευκολότερα να ανακατανείμουν τα κεφάλαιά τους. Στο υψηλό χρέος και το αυξημένο κόστος αποπληρωμής προστίθεται το κόστος της παγκόσμιας στρατιωτικής παρουσίας των ΗΠΑ και, πάνω απ' όλα, ο ανταγωνισμός με την Κίνα. Μια δραστικότερη απάντηση θα ήταν νέες μεγάλης κλίμακας αγορές ομολόγων από τη Fed. Με μεγάλα πρωτογενή ελλείμματα, όμως, αυτές θα μπορούσαν να εκληφθούν ως δημοσιονομική χρηματοδότηση, μεταφέροντας την πίεση από τις αποδόσεις στο δολάριο και στις πληθωριστικές προσδοκίες. Η κυριαρχία του δολαρίου δημιουργεί ισχυρή διεθνή ζήτηση για αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία και παρατείνει τη δημοσιονομική ανοχή για τις ΗΠΑ. Δεν πρέπει όμως να θεωρείται δεδομένη. Η χρήση του ως εργαλείου γεωπολιτικής πίεσης και επιβολής κυρώσεων μπορεί, σε βάθος χρόνου, να ενισχύσει τα κίνητρα χωρών και επενδυτών να διαφοροποιήσουν τα αποθεματικά και τις τοποθετήσεις τους προς άλλα νομίσματα. Παράλληλα, αλλάζει και η σύνθεση των επενδυτών που χρηματοδοτούν το αμερικανικό χρέος. Η σχετική υποχώρηση παραδοσιακών επενδυτών μακράς διακράτησης, όπως ξένες κυβερνήσεις, ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία, αυξάνει τη σημασία πιο ευαίσθητων στις αποδόσεις επενδυτών, οι οποίοι απαιτούν υψηλότερη αμοιβή για να απορροφήσουν την αυξανόμενη προσφορά ομολόγων. Ταυτόχρονα, η τεράστια ζήτηση κεφαλαίων για τεχνητή νοημοσύνη και υποδομές δεδομένων σημαίνει ότι το αμερικανικό Δημόσιο ανταγωνίζεται έναν ιδιωτικό τομέα με επίσης μεγάλες χρηματοδοτικές ανάγκες. Οσο αυξάνεται το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, τόσο αυξάνονται και οι ανάγκες νέου δανεισμού, εντείνοντας αυτή την πίεση. Τίποτε από αυτά δεν καθιστά τη σχετική παρακμή αναπόφευκτη. Οι ΗΠΑ διαθέτουν ακόμη χρόνο και τεράστια οικονομικά πλεονεκτήματα. Μια πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική, με περιορισμό των πρωτογενών ελλειμμάτων, δύσκολες επιλογές στις δαπάνες και στα έσοδα και μεγαλύτερη επιλεκτικότητα στις στρατιωτικές δεσμεύσεις, μπορεί να αποτρέψει μια τέτοια εξέλιξη. Η Αμερική έχει ακόμη τη δυνατότητα να προσαρμοστεί. Το λάθος θα ήταν να θεωρήσουμε ότι τα σημερινά της πλεονεκτήματα καταργούν τον δημοσιονομικό περιορισμό, αντί απλώς να τον αναβάλλουν. *Ο κ. Αλέξανδρος Κοντονίκας είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικών, Essex Business School University of Essex.