米国債利回り5％目前でも市場は機能、財政赤字とインフレが高水準を支える

高い利回りは市場の異常を示すのでしょうか。数字の裏側では、投資家が米国経済の変化を冷静に織り込んでいます。 米国の国債市場が圧力にさらされている。米国の政府債務は40兆ドルを超え、財政赤字は国内総生産（GDP）の6％に達し、10年物米国債の利回りは5％に近づいた。だが、こうした不安をあおる見出しは、市場が機能不全に陥っていることを示しているわけではない。むしろ市場は、経済状況に対して本来あるべき形で反応している。 Reuters〜の報道によると 米経済はインフレ調整前の名目年率で、およそ6％成長している。失業率はわずか4.1％で、完全雇用に近い状態にある。米連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長も、ジャクソンホールでの講演で労働市場をまさにこのように説明した。 一方、インフレ率はほぼ6年にわたってFRBの目標である2％を上回っている。人工知能（AI）分野では、史上最大規模の投資ブームが起きている。さらに、今後数年で拡大する可能性が高いと多くの関係者がみている財政赤字も、追加の要因となっている。 こうした状況では、投資家が米政府に融資する見返りとして、より高い報酬を求めるのは当然だ。そのため、国債は人気が低いものの、根拠のない売りではない。バンク・オブ・アメリカの推計によると、償還まで15年以上ある米国債の10年間の累積リターンはマイナス2％で、1世紀余りで最悪の水準となっている。 それでも、市場では秩序ある取引が続いている。MOVE指数が示す債券の予想変動率は、過去20年、10年、そして特に5年の平均を下回っている。実際の利回りの変動も小さい。 一部の海外中央銀行が、米国債への投資額を見直す可能性は確かにある。しかし、大規模な投げ売りの兆候はない。資産の組み替えは段階的に進んでおり、急激な動きはみられない。 JPモルガンのエコノミストは、ファンダメンタルズを踏まえれば、現在の金利構造は正常だとみている。過去5年のデータに基づいて評価した場合、10年物国債の利回りは適正水準をむしろやや下回っている可能性があるという。長期的にみても、現在の金利水準は異例とはいえない。 利回り5％前後は異常ではない 35歳未満の投資家にとって、10年物米国債の利回りが5％という水準は、極めて高く感じられるかもしれない。しかし、異常だったのはむしろ、世界金融危機から新型コロナウイルスのパンデミックまでの10年間に及んだ、それ以前の時期だ。 当時、10年物国債の利回りはおおむね1.5～2.5％の範囲で推移し、時には0.5％まで低下した。これは、経済全体の債務負担が縮小したことに加え、政府や中央銀行が前例のない規模で国債を買い入れた結果だった。 金利上昇はもちろん、問題を引き起こす可能性がある。政府や民間部門の債務返済コストを押し上げるためだ。特に、AI開発の波に乗って積極的に資金を調達している企業にとっては負担となる。ただ、現時点では市場の動きは総じて、経済のファンダメンタルズに沿っている。 高金利はいつまで続くのか 最大の問題は、投資家が現在の利回り水準に慣れなければならないのかという点だ。おそらく答えは「イエス」だが、一定の留保は必要だろう。 インフレ率は長期間にわたってFRBの目標を上回っており、インフレ期待が不安定化するリスクを生んでいる。消費者や企業の間で、中央銀行が実質的に2％ではなく3％程度のインフレを容認したとの見方が広がる可能性がある。その兆候はすでにみられる。ミシガン大学の消費者調査では、5年先のインフレ期待が2年以上にわたって3％を下回っていない。 市場の見方はこれより落ち着いている。10年物のブレークイーブン・インフレ率、つまり同じ償還期間の通常国債と物価連動債の利回りの差は、約2.35％となっている。水準は高めだが、パニックと呼べるほどではない。 政府債務に関するすべての指標が、見た目ほど深刻なわけではない。2022年末以降、米国の総債務は約9兆ドル、率にして30％近く増加した。しかし、債務の対GDP比は約6ポイントの上昇にとどまり、117％から123％となった。 これは、この間に名目GDPも急速に拡大し、20％以上増加したためだ。つまり、債務の絶対額は経済規模に対する比率を大きく上回るペースで増えたことになる。 最近の利回り急上昇が、完全には定着しない可能性を示す材料もある。市場には、財政リスク、根強いインフレ、FRBへの信認をめぐる問題、そしてAIに関連した企業の大規模な借り入れが影響している。 しかし、今年の転換点になったとみられるのは、米国とイスラエルがイランを共同攻撃した2月28日だ。その前日、2年物米国債の利回りは3.38％で取引を終え、2022年以来の低水準となっていた。それ以降、利回りは100ベーシスポイント以上上昇した。 同時に、FRBの政策をめぐる見方も一変した。市場は、それまで予想していた3回の利下げに代わり、来年半ばまでに約3回の利上げを織り込み始めた。こうした転換の主因が戦争と、それに伴うエネルギーショックだったとすれば、紛争の終結によって、利回り上昇の動きが一部反転する可能性もある。 債務や財政赤字、インフレへの懸念は、それが需要側によるものか供給側によるものかにかかわらず、根拠のあるものだ。そのため、米国債の利回りは当面、高い水準で推移する可能性が高い。ただし、これは差し迫った危機の兆候ではない。市場がリスクを評価し、経済状況に応じて機能していることの表れだ。