El dólar y la deuda de Estados Unidos y el impacto en Argentina

En 2026, Estados Unidos enfrenta un cambio de régimen en cómo el mundo absorbe su deuda soberana. En las décadas previas, el esquema "Bretton Woods 2.0" implicaba que los superávits en cuenta corriente acumulados por economías exportadoras e industriales (China, los países árabes petroleros) eran utilizados por los Bancos Centrales para adquirir bonos del Tesoro estadounidense. Así se financiaba casi sin sobresaltos el doble déficit de Washington (presupuestario y de cuenta corriente). A la vez, las tasas de interés de largo plazo se mantenían bajas gracias a que esos grandes inversores globales aceptaban gustosos pagar una "prima" al comprar esa deuda soberana estadounidense, para así acceder al activo considerado el ancla segura y de referencia de las finanzas internacionales. Pero este modelo de acumulación oficial de reservas se ha frenado en los últimos años y en particular desde la salida de la pandemia de COVID-19. El primer y principal agente de este cambio es, lógicamente, China; que ya no usa sus (cada vez más abultados) superávits comerciales para comprar esa deuda sino que los redirige hacia inversiones en activos reales e infraestructura en otros países. En el corto plazo, la nueva emisión de pasivos del Tesoro de Estados Unidos fue comprada por inversores privados de ese mismo país, por algunos grandes actores privados extranjeros (fondos de inversión, banca corporativa, etc.) de otras naciones desarrolladas y/o de paraísos offshore. De hecho en la década de 2010 el 42% de la deuda soberana estadounidense estaba en posesión de acreedores extranjeros; hoy esa cifra se redujo casi a la mitad (21,5%). Esta recomposición del perfil de sus acreedores destruyó el diferencial a favor que disfrutaba la deuda norteamericana. Históricamente, el rendimiento de los títulos a 10 años de Estados Unidos cotizaba 10 puntos básicos por debajo del conjunto de deudas soberanas emitidas por Alemania, Japón, el Reino Unido, Canadá, Suiza, Suecia y Australia. Hoy esa relación se invirtió y el Tesoro estadounidense está viéndose forzado a convalidar rendimientos más elevados para lograr colocar sus nuevas emisiones. Comparación de rendimientos soberanos. Fuente: Epyca Consultores en base a datos de Brookings, Federal Reserve Data y Bloomberg, En paralelo, como mencionábamos, se dio un quiebre en la cobertura habitual entre acciones y bonos. En general, los bonos del Tesoro servían como refugio "seguro" en escenarios de aumento del riesgo global - cuando los capitales tendían a reducir su exposición a activos más volátiles como las acciones -. Pero el aumento en la percepción de riesgo sobre los mismísimos bonos soberanos estadounidenses está desarmando ese trueque. ¿Qué cambió en la política financiera de Estados Unidos? La disputa de poder entre el Tesoro y la Reserva Federal (Fed) estadounidense es uno de los síntomas de los cambios estructurales que se están sucediendo en la última década. Hace un mes, el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, anunció que duplicaría la recompra de bonos de largo plazo (de USD 2.000 millones a USD 4.000 millones por subasta en los tramos de 10 a 30 años) y su insinuación de que podría también recurrir al billón de dólares que el Tesoro tiene en su cuenta en la Fed para forzar la baja de las tasas de interés. Esa búsqueda de influir en el mercado para abaratar el costo del financiamiento (privado y público) choca de frente con la política que está implementando la Fed con su nuevo presidente Kevin Warsh, paradójicamente designado por Trump tras sus disputas respecto del nivel de las tasas de interés con su predecesor. La Fed mantiene una línea más "neutral" respecto de lo que hizo en las últimas dos décadas (desde la crisis de deudas sub-prime y soberana de 2007-2009), cuando intervino discrecionalmente con amplios recursos. En ese sentido, el rendimiento de los bonos a largo plazo es considerado por la conducción de la Fed justamente como un mecanismo que limita la política fiscal (es decir: obliga al Gobierno de Trump a cuidar en cierta medida el tamaño de su déficit) y por ende se niega a intervenir para reducirlo. La necesidad de un ajuste fiscal del Gobierno federal (nacional) es un debate que trasciende los Gobiernos y las décadas, pero que tiende a tornarse cada vez más urgente. Con una tasa de desocupación del 4,1% (baja) y una inflación del 3,7% (relativamente alta, sosteniéndose en estos niveles desde la salida del COVID-19), el déficit ronda el 6% de su PIB. La deuda federal bruta en manos del público trepó desde USD 8,5 billones (62% del PIB) en 2006 a USD 40 billones (170% del PIB) en agosto de 2026 y mantiene un sendero al alza (insostenible), lo cual explica en parte por qué las tasas de interés de largo plazo continúan subiendo. El desacople entre el mercado de deuda soberana, las acciones corporativas que cotizan en bolsa y la evolución del empleo y la producción en Estados Unidos es claro. Entre los motores del cambio está el comportamiento distinto de los grandes fondos de inversión offshore. En su momento, en particular desde que la crisis de 2007-2009 llevó a mayores controles regulatorios sobre la banca comercial, estos fondos se convirtieron en intermediarios habituales del sistema financiero. Para eso se apalancaron de manera muy agresiva, en particular con mecanismos como el "basis trade": es decir, arbitrar las diferencias de precio (por mínimas que sean) entre los precios al contado y en los contratos futuros de los bonos del Tesoro; aprovechando el financiamiento en el mercado de pases (repo). Según la Office of Financial Research del propio gobierno estadounidense, el endeudamiento en repos de los hedge funds se expandió un 154% entre 2022 y 2026 y llegó a USD 3 billones. Las posiciones brutas en basis trade llegaron en estos meses a USD 830.000 millones. El peligro en el horizonte es que eventualmente haya una corrida por "margin call". Si cualquier shock imprevisto sube las tasas de interés o reduce las cotizaciones bursátiles, estos hedge funds se verán obligados (por la regulación del mercado financiero) a vender activos para reforzar las garantías y colaterales de su deuda. La última vez que esto ocurrió fue en el inicio de la pandemia de COVID-19, en marzo de 2020, cuando la búsqueda desesperada de efectivo por parte de las entidades financieras forzó a la Fed a súbitamente comenzar a recomprar bonos de a USD 75.000 millones por día para evitar el colapso del sistema financiero. Como siempre, el indicador clave a seguir para entender qué puede hacer la Fed es la inflación, que en los últimos 5 años se mantuvo siempre "demasiado alta" - supuestamente por la sucesión de shocks (pandemia, guerra entre Rusia y Ucrania, guerra en Medio Oriente, etc.) pero que en definitiva muestra una rigidez sostenida a la baja -. Inflación "núcleo" (consumo personal) desestacionalizada, variación interanual Fuente: Jim Bianco Research, LLC, en base a Bloomberg y Bureau of Economic Analysis de Estados Unidos. El entorno geopolítico mundial: petróleo e IA En el mercado energético, el recrudecimiento (nuevamente) del conflicto bélico entre Israel, Estados Unidos e Irán volvió a perjudicar el flujo de crudo a través del Estrecho de Ormuz. La Agencia Internacional de la Energía registró una reducción de 4,3 millones de barriles diarios de oferta en lo que va de 2026, dado que los incrementos de producción en América (Estados Unidos, Brasil, Guyana y Argentina) no alcanzaron para compensar las pérdidas en Medio Oriente y Rusia. La menor disponibilidad elevó precios de combustibles y redujo el consumo global en 1,6 millones de barriles diarios respecto a las proyecciones a inicios de este año (que eran de 104 millones de barriles por jornada). El dólar y la deuda de Estados Unidos 4 de septiembre de 2026 global en 1,6 millones de barriles diarios respecto a las proyecciones a inicios de este año (que eran de 104 millones de barriles por jornada). A la vez, la resolución del actual ciclo de inversión en Inteligencia Artificial (IA) (datacenters, semiconductores, etc.) choca precisamente contra estas dos cuestiones: el encarecimiento de la energía y de las tasas de interés de largo plazo. A partir de 2027, si se validan comercialmente los desarrollos en IA, el shock de productividad podría empujar a la baja muchos precios. En este escenario, la menor inflación permitiría a los bancos centrales reducir sus tasas de referencia. Pero si las inversiones no generan los retornos de ingresos esperados y se confirma un sobrecalentamiento del sector, la corrección de las acciones tecnológicas en Wall Street podría desencadenar el escenario temido que mencionábamos: una rotación abrupta desde renta variable hacia activos soberanos, lo cual bajaría las tasas de largo plazo por la desaceleración económica. Las enormes magnitudes de las inversiones hechas en IA y de las promesas de cambio tecnológico que esta herramienta viene generando justifican que estos dos contextos posibles sean efectivamente parte de la planificación financiera de los principales actores globales (incluyendo gobiernos y empresas). Pero también es lógico pensar en un escenario intermedio donde los cambios sean más graduales en el tiempo. El impacto en Argentina Un eventual deterioro de las condiciones financieras internacionales repercutiría de manera directa sobre nuestra economía. Por un lado, porque la estrategia explícita del Gobierno Nacional de orientar la economía hacia la exportación de bienes primarios (agro, minería, hidrocarburos y energía en general) nos expone a la volatilidad de los precios internacionales, sobre todo si las condiciones crediticias mundiales se endurecen. Como analizamos en informes previos, el complejo agroindustrial seguirá siendo el mayor exportador: sólo el complejo oleaginoso y cerealero vende al extranjero alrededor de USD 37.000 millones en cualquier año de cosecha "normal". Para esta próxima campaña, no obstante, la combinación de un Niño muy severo con mayor volatilidad de precios internacionales agrícolas (por las abultadas cosechas también en el hemisferio norte) pueden limitar la rentabilidad. En el rubro energético, el avance de las obras de infraestructura (oleoducto Vaca Muerta Oil Sur) permitirá evacuar 390.000 barriles diarios de petróleo no convencional de acá a un año; y por ende, las exportaciones totales del sector energético podrían acercarse a USD 19.000 millones. En tercer lugar, la minería podría exportar más de USD 5.000 millones cuando comiencen a concretarse las inversiones aprobadas con los beneficios del RIGI - proyectos que se han acelerado en el último año en nuestro país pero que aún requieren que el proceso decisorio de las casas matrices de esas empresas sigan validando esos desembolsos -. Como también venimos analizando desde Epyca Consultores, entre 2026 y 2027 Argentina debe pagar más de USD 40.000 millones en deuda en moneda extranjera (títulos públicos reestructurados bajo la gestión de Martín Guzmán, organismos multilaterales y deuda corporativa). Sólo con el FMI, son USD 2.100 millones en lo que resta de 2026 y USD 5.700 millones en 2027. Con tasas internacionales altas y un riesgo país que sigue complicando la colocación de deuda, es difícil pensar en que el sector privado financie estas necesidades. Por eso la acumulación de Reservas a partir de la liquidación de exportaciones y la renegociación con organismos multilaterales son clave para el Gobierno de Milei. Esto impacta también a la sociedad argentina en su conjunto: para las pocas empresas que acceden a financiamiento internacional (ya sea bancario o vía casas matrices), se encarecerá. Si el gobierno mantiene el uso (y abuso) del tipo de cambio como ancla anti-inflacionaria, la competitividad seguirá erosionándose, en particular para PyMEs y economías regionales (vitivinicultura, fruticultura, lácteos). Obviamente esto no ayuda a crear empleo ni a mejorar salarios. Por otra parte, la presión acrecentada sobre las Reservas del BCRA podría volver a generar dudas sobre la sostenibilidad de la política cambiaria de apreciación real continua. --------------------------------------------------------------------------- Equipo de trabajo Director Ejecutivo: Martín Kalos Director de la Unidad PyME: Pablo Bercovich Economía, finanzas y negocios: Florencia Fiorentin, Dante Moreno, Valentina Antuña y Eric Paniagua Inteligencia política y asuntos públicos: Alejo Pasetto y Lautaro Tomás Pérez