Los Bancos Centrales, por detrás de la curva

Los inversores en renta fija suelen caracterizarse por su paciencia y fidelidad. Pero, de un tiempo a esta parte, los tenedores de deuda soberana tienen sobradas razones para preocuparse. Resulta cada vez más evidente que la acumulación de pasivos públicos compromete su sostenibilidad, de no revertirse la actual tendencia. La incapacidad para frenar los desequilibrios en las finanzas públicas dibuja un panorama a largo plazo nada tranquilizador. Ni existe voluntad ni suficiente consenso político para consolidar las cuentas públicas en las principales economías occidentales. Francia es un buen ejemplo de esa peligrosa deriva. Bastó que el gobierno propusiera una elevación de la edad de jubilación por encima de los actuales 60 años para provocar una revuelta en las calles. Los intentos desde el gobierno de cerrar la brecha presupuestaria aplicando una mínima austeridad se han topado con la cerrada oposición de izquierdas y extrema derecha que conjuntamente gozan de amplia mayoría en el Parlamento y en las encuestas. Con un desajuste que alcanza cerca del seis por ciento del PIB, la ausencia de responsabilidad fiscal lastra la confianza tanto en la deuda francesa como, de paso, en el futuro del euro. Alemania, por su parte, perdió el áurea de solidez de sus bunds al embarcarse en un ambicioso plan de gasto público en defensa y modernización de infraestructuras. Por no hablar de los Estados Unidos, sumido en creciente desequilibrio por la endeblez de la recaudación federal, incapaz de cubrir la vasta dotación de gastos obligatorios en pensiones y sanidad, amén de los militares. Con todo, los márgenes de los soberanos siguen sin reflejar su potencial riesgo futuro, sin duda por la ciega confianza depositada en que los mercados seguirán refinanciando sine die la montaña de pasivos emitida por los Estados. Ejemplos no faltan de un tal comportamiento. Países con tradición de sustanciales endeudamientos, como Japón o Italia, no han experimentado excesivas dificultades para renovar los vencimientos y acumular carga añadida. El palpable desasosiego que está elevando últimamente los tipos de los soberanos proviene, ante todo, de descontar el efecto de la rampante inflación que atenaza a la economía mundial. El palpable desasosiego que está elevando últimamente los tipos de los soberanos proviene, ante todo, de descontar el efecto de la rampante inflación que atenaza a la economía mundial. El problema ahora se centra en la apreciación cada vez más generalizada de que los niveles de precios van camino de emprender una senda ascendente, con escasas perspectivas de remitir. La contienda en Oriente Medio se alarga sin síntomas de conclusión cercana, ejerciendo notable impacto sobre las cotizaciones de los productos energéticos y derivados. La contracción forzada de su oferta se ha paliado hasta ahora, en buena parte, por una menor demanda y la masiva utilización de las reservas acumuladas por Estados Unidos y China. Peor suerte ha corrido el suministro de productos refinados. Mientras no se alivie esta situación, la factura seguirá trasladándose a lo largo de la cadena de valor del conjunto de sectores alimentando una espiral de precios. El riesgo de que la economía mundial asista a una persistente inflación constituye, pues, el principal factor que gravita sobre la huida de los inversores de la renta fija. Con mayor intensidad, si cabe, el impacto se nota en la emitida por los Estados al minorarse los spreads de la deuda corporativa. Las ingentes inversiones que reclama la puesta en pleno funcionamiento de la inteligencia artificial se están traduciendo en crecientes emisiones de títulos por las empresas tecnológicas, presionando más si cabe al mercado con su presencia. En un escenario así, no es de extrañar que los soberanos experimenten apreciables embates. Sus tipos a diez años se acercan al 5% en los Estados Unidos y sobrepasan la barrera del 3% en Alemania y Japón. Los mercados están encareciendo, por su cuenta, el crédito situando a los bancos centrales, siempre más lentos en reaccionar, por detrás de la curva de tipos. Sólo el BCE ha actuado con indudable presteza, elevando marginalmente sus tasas en junio y operando previsiblemente en el presente mes un ajuste adicional de similar cuantía. Partía de una cómoda situación de bajos tipos que le otorga margen para emprender estos calculados movimientos sin afectar ni la actividad ni al mercado de deuda. La Reserva Federal, pese al reiterado compromiso con la estabilidad formulado por Kevin Warsh, se mantiene todavía a la espera. Existen, sin duda, válidas razones para desconfiar que un endurecimiento de la política monetaria constituya el remedio más eficaz para frenar una inflación de costes. Con todo, demorar en exceso la reacción sólo puede alentar una ampliación de su impacto. Si los bancos centrales no pueden con subidas de tipos contrarrestar el encarecimiento del petróleo o del gas natural, como señalara en su día Christine Lagarde, ejercen un papel esencial diluyendo las expectativas inflacionistas, evitando ante todo que el contagio se convierta en una perversa espiral de precios y salarios. Fenómeno de segunda ronda de superior alcance y persistencia que el shock inicial. Ejercen un papel esencial diluyendo las expectativas inflacionistas, evitando ante todo que el contagio se convierta en una perversa espiral de precios y salarios El problema de fondo reside en que los bancos centrales disponen de escaso margen de actuación en un escenario tan impredecible como el actual. Nadie se atreve a anticipar cuánto puede durar la pugna que bloquea el suministro normal de crudo. Menos todavía su impacto último sobre la inflación. No es de extrañar que los responsables monetarios hayan preferido apuntarse a la tesis de un desajuste temporal reversible, de relativa corta duración. Una opinión que no comparten los mercados y que, día a día, resulta menos verosímil, incluso para los banqueros centrales. Pero, observan con alivio que no se aprecian, al menos de momento, efectos de segunda ronda. Son, también, conscientes de que desplegar su potencia de fuego sólo resulta plenamente eficaz para atajar recalentamientos de la economía provocados por desequilibrios por el lado de la demanda. Utilizar munición contra crisis de oferta equivale a malgastar la munición con el riesgo añadido de desestabilizar el mercado de deuda de crítica importancia para la estabilidad del sistema financiero. En última instancia, los bancos centrales resultan cada vez más prisioneros de su papel de recurso de última instancia para asegurar las emisiones de soberanos. Que contribuyan así a la monetización del déficit público equivale a un recorte de su independencia que hace tiempo tienen asumido y descontado. Mientras los gobiernos no se tomen en serio la necesidad de poner la casa en orden, el margen de actuación monetario seguirá estrechándose. Estas comprensibles cautelas no deben traducirse en inacción. Hoy en día, la principal contribución de los bancos centrales reside en preservar su credibilidad mediante una forward guidance que traslade a los mercados su intención inequívoca de atajar la inflación. Acompañando tales proclamas de subidas de tipos, para resultar verosímiles. Eso sí, cuidando de administrar el remedio en pautadas dosis que no empeoren al paciente.