Antes de negociar la quita: el riesgo que Venezuela debe conocer

Venezuela tendrá que reestructurar su deuda. La discusión, sin embargo, no debería comenzar por el porcentaje de la quita, sino por una pregunta anterior: ¿quién está realmente al otro lado de la mesa y qué incentivos tiene para aceptar una solución colectiva? La experiencia internacional demuestra que un acreedor no siempre maximiza su recuperación participando en una reestructuración. En determinadas circunstancias puede resultarle económicamente más atractivo permanecer fuera, conservar sus derechos contractuales, litigar y buscar activos o flujos sobre los cuales ejecutar. Ese es el problema de los holdouts. Y Venezuela llega a una eventual reestructuración con una arquitectura contractual, una composición de acreedores y una exposición patrimonial que obligan a estudiarlo antes de formular una oferta. Alejandro Werner, del Peterson Institute for International Economics y exdirector del Departamento del hemisferio occidental del Fondo Monetario Internacional, ha planteado una advertencia que converge con este problema desde otra perspectiva. Venezuela ha iniciado la discusión sobre su deuda sin disponer todavía de un programa económico integral, estadísticas fiscales y nacionales suficientemente confiables ni una estimación completa de los recursos necesarios para estabilizar la economía, reconstruir infraestructura y atender las necesidades sociales acumuladas. La pregunta que formula es incómoda. ¿Están los acreedores intentando adelantarse en la fila antes de que el país determine cuánto necesita para reconstruirse? La secuencia importa. Y la historia explica por qué. Panamá: el descuento estaba en el precio, no en el derecho En deuda soberana existe una distinción elemental: el precio de mercado de un título y los derechos jurídicos incorporados a él no son la misma cosa. Un bono puede comprarse profundamente depreciado sin que el derecho contractual que contiene se reduzca en la misma proporción. El mercado descuenta probabilidades de impago, riesgo político, duración del litigio, costes jurídicos, restricciones regulatorias y dificultades de ejecución. El inversor especializado compra precisamente esa incertidumbre. La trayectoria de Elliott Investment Management permite observar esa lógica durante tres décadas. No significa que exista una estrategia mecánica que se repita en todos los países ni autoriza a anticipar qué hará Elliott frente a Venezuela. Sirve para otra cosa. Deja estudiar cómo un acreedor sofisticado puede valorar derechos que el mercado ha castigado y qué herramientas puede utilizar para maximizar su recuperación. ble con la reconstrucción y no competir con ella hasta hacerla inviable. Eso no significa desconocer derechos legítimos. Significa determinar primero la capacidad real de pago y preservar la capacidad productiva que permitirá atenderlos. Pilar Cero: conocer antes de negociar Es precisamente aquí donde el Pilar Cero deja de ser una propuesta abstracta y se convierte en una herramienta operativa. Antes de transformar deuda histórica en nuevos bonos, derechos sobre producción, garantías, flujos futuros o cualquier otro instrumento económico, Venezuela debería poder determinar la existencia de la obligación, su documentación, titularidad y cadena de transferencias; reconciliar el monto reclamado con el jurídicamente reconocible; identificar litigios y garantías; conocer, cuando resulte jurídicamente accesible y económicamente relevante, el precio de adquisición; e identificar beneficiarios finales y estructuras de control cuando los indicadores de riesgo justifiquen una diligencia reforzada. No se trata de presumir irregularidad en los acreedores ni de desconocer obligaciones legítimas. Se trata de conocer el mapa antes de negociar sobre él. En el caso venezolano, además, ese mapa debe incorporar el comportamiento potencial de los holdouts. No hacerlo significaría construir modelos sofisticados sobre producción petrolera, tasas de descuento, sostenibilidad de deuda y capacidad de pago y excluir, al mismo tiempo, una variable observable: que algunos acreedores pueden considerar económicamente superior permanecer fuera del acuerdo. Pilar Cero cumple por eso una doble función. Determina qué debe realmente Venezuela y a quién. También identifica quién puede bloquear, quién puede litigar o ejecutar, y qué patrimonio está expuesto frente a cada escenario. Esa segunda función es inseparable de la integridad patrimonial. Un acreedor tiene derecho a maximizar su recuperación dentro de la ley. Un gestor de inversiones tiene además el deber de procurar el mejor resultado para quienes le confiaron su capital. No corresponde pedirle que proteja a Venezuela. Esa obligación corresponde a Venezuela. Por eso Panamá, Perú y Argentina no deben leerse como acusaciones contra Elliott, sino como antecedentes que un Estado responsable incorporaría a su matriz de riesgos. Ecuador demuestra que existen herramientas para reducir determinados incentivos al holdout, pero también que las soluciones contractuales tienen límites. La fila abierta en Delaware recuerda que una parte del riesgo venezolano ya no se negocia, se ejecuta. Citgo muestra que esa capacidad de ejecución puede terminar encontrándose con activos estratégicos. Y Werner advierte que una reestructuración que se adelante a la reconstrucción puede alterar el orden de las prioridades nacionales. Antes de negociar la quita, Venezuela necesita saber quién está sentado al otro lado de la mesa, qué controla, qué puede bloquear, qué puede ejecutar y cuánto puede ganar permaneciendo fuera. Eso también es Pilar Cero. Porque la eficacia de una reestructuración no se mide solamente por el porcentaje de deuda que acepta el canje. Se mide también por los riesgos que permanecen fuera de él y por el patrimonio que el país consigue preservar para hacer sostenible lo acordado. El riesgo principal no reside en que un acreedor sofisticado utilice, dentro de la ley, las herramientas disponibles para maximizar su recuperación. El verdadero riesgo es que Venezuela llegue a la negociación sin haber empleado todas las herramientas a su alcance para conocer sus obligaciones, valorar sus riesgos y proteger el patrimonio que aún le pertenece. Notas [1] Crystallex International Corp. c. República Bolivariana de Venezuela, Caso CIADI No. ARB(AF)/11/2, laudo de 4 de abril de 2016. United States District Court for the District of Delaware, Crystallex Int'l Corp. v. Bolivarian Republic of Venezuela, decisión del juez Leonard P. Stark de 9 de agosto de 2018, confirmada por la Corte de Apelaciones del Tercer Circuito en 2019. [2] ConocoPhillips Petrozuata B.V., ConocoPhillips Hamaca B.V. y ConocoPhillips Gulf of Paria B.V. c. República Bolivariana de Venezuela, Caso CIADI No. ARB/07/30, laudo de 8 de marzo de 2019 (USD 8.733.046.000,15). Laudo de la Cámara de Comercio Internacional contra PDVSA de 25 de abril de 2018, por aproximadamente USD 2.000 millones. Sobre el remanente embargado de USD 1.287.664.420, José Ignacio Hernández G., «¿Cuánto debe Venezuela en arbitrajes CIADI?», La Gran Aldea, 4 de abril de 2022: https://lagranaldea.com/2022/04/04/cuanto-debe-venezuela-en-arbitrajes-ciadi/ [3] Sobre el monto agregado de las reclamaciones y el orden de prelación en el proceso de venta de Delaware: Venezuelanalysis, 22 de septiembre de 2025, https://venezuelanalysis.com/news/venezuela-court-mandatedcitgo-sale-edges-closer-to-completion-as-judge-backs-elliott-bid/ y Bloomberg Línea, 18 de septiembre de 2025. [4] Petróleos de Venezuela S.A. v. MUFG Union Bank, N.A., United States District Court for the Southern District of New York, opinión y orden de la jueza Katherine Polk Failla de 18 de septiembre de 2025, dictada tras la devolución del caso por el Segundo Circuito. Reseña en Cleary Gottlieb, «Southern District of New York Holds that PDVSA's 2020 Bonds are Valid Under Venezuelan Law»: https://www.clearygottlieb.com/news-andinsights/publication-listing/southern-district-of-new-york-holds-that-pdvsas-2020-bonds-are-valid-undervenezuelan-law [5] Apelaciones de las partes venezolanas y de Gold Reserve ante la Corte de Apelaciones del Tercer Circuito, presentadas a partir de enero de 2026, y condicionamiento del cierre a la licencia de la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC). [6] Orden final de venta del Tribunal de Distrito de Delaware autorizando la transferencia de las acciones de PDVH a Amber Energy, 1 de diciembre de 2025. Comunicado de Gold Reserve Ltd., 1 de diciembre de 2025: https://finance.yahoo.com/news/gold-provides-citgo-sale-process-123000726.html